五月天情色 谷歌: 关税大棒挥不停, 告白一哥真能稳如山?
发布日期：2025-04-27 08:32 点击次数：71
好意思东时间 4 月 24 日盘后五月天情色，$谷歌-A.US 母公司 Alphabet 发布了 2025 年一季度财报。作为关税影响宏不雅经济后最直面冲击的行业，谷歌这个告白龙头的阐扬，会比平时获取更多的市集聚焦。
现实来看，谷歌 Q1 功绩强盛，领会优于近期进一步下调后的预期（BBG 一致预期并未完全体现预期的调养）。但比较于一季度阐扬，二季度之后的磋商才愈加要津。不外谷歌一般不提供功绩带领，此次电话会意想逃不掉分析师的追问，冷落温雅一下。
海豚君则倾向于除了 “不笃定”，不竭层给不出更清醒的描绘，无非是强调我方的告白 ROI 上风和历史嘱托教化。当下的告白远景奈何一切取决于关税谈判进展，在莫得内容性的利好落地之前，商家投放预算会更偏向严慎。此后续谈判若简直有好音讯，那么商家作风变化，至少也要比及三季度才会有所体现。因此，二季度是不笃定中的笃定——笃定的是功绩差，不笃定的差到什么程度。因此本篇点评除了梳理功绩阐扬外，也会集会谷歌当下的境遇，聊一聊安全区间。
具体来看中枢信息：
1. 略解心忧的 Q1 功绩：一季度阐扬比严慎的预期要领会强盛，尤其体面前盈利智力上。Q1 策动利润率环比陆续提高至 34%，暂时莫得体现出因支拨增长而承压的情况。
其中，成本和用度均有优化，毛利率提高至 59.7%，销售用度则同比下滑，陆续受到严格约束。研发用度扩展不停，陆续同比增长 14%，Q1 新增的 2400 名职工应该主要来自于研发。
2. 新增 700 亿回购额度：一季度回购 151 亿好意思元，派发股息 24 亿。在大环境不笃定，以及本年高参预对利润端的压力下，不竭层抓续回购有望给估值托底。
尽管前年同期文告的 700 亿回购额度还有近 100 亿没用完，但公司决定再加码 700 亿。回购 + 分成的举座鼓舞求教规模 800 亿，由于市值收缩到 1.94 万亿，求教收益率提高到 4%。
3. 搜索告白韧性，温雅功绩会磋商：一季度搜索告白韧性更足，YouTube 告白或因为存在占比不低的品牌告白，因此增长放缓速率更快。定约告白则最没竞争力，陆续同比下滑。
尽管告白收入小超预期（主若是搜索告白），但其实增长放缓趋势并未冲突，这只是体现的是 2 月中以来好意思国脉土破钞旯旮转弱，商家投放预算的调养。谷歌告白生态中，由于存在不少旅游、医疗等处事破钞告白，反而使得零卖、快消等旯旮疲软的破钞类告白占比要低于举座行业，亚太电商对总收入的孝顺也不如 Meta 高，因此现实影响程度也比较同业更低。
但进入二季度，关税大棒的威力奈何，还不好说，至少不行从一季度情况线性外推。尤其是在谷歌告白中占比不低的汽车、旅游告白，在关税战之后，旯旮趋势上也发生了逆转。谷歌一般不在财报中给功绩带领，因此此次电话会很要津。
4. 云业务高增长，严慎全年预期过于积极：云业务因为预期比较足，一季度莫得惊喜，同比增速 28%，保抓高增长。云业务策动利润率陆续提高，这少量比较繁难。
上季度谷歌积压协议规模同比增长了 26%，增速有所放缓。放缓原因，短期可能与供给关系。Q4 电话会不竭层说起因算力等处事器供应不足，客户的需求未被充分自尊而被动压制。
因为 AI，市集对其增势比较有信心，近一个月机构对云业务增长预期并未作念什么调养。但 4 月中旬的 GCP Next 大会上，也提到了因为大环境，出现了部分客户需求降温，需要留个心眼。
5. 其他收入超预期：一季度其他收入在走过 Pixel 9 销售周期扰动影响后增速反弹，其中 YouTube 和 Google one 的订阅收入增长孝顺了主要能源。
6. 要点琢磨与预期对比
海豚君不雅点
贸易战中，除了奏凯收影响的出进口链外，告白影响最大。不单是是因为好意思国零卖快消过多依赖进口，还包括国度顽抗下地缘风险上涨，旅游、金融等处事破钞一样会受到影响。营销举止的支拨经常是公司首先 “降本增效” 的类目，因此告白影响天然首当其冲。
但市集预期走到那儿是最要津的问题，毕竟 4 月关税落地之前，由于破钞旯旮转弱，谷歌为首的告白平台还是先进入了一波调养。特朗普挥舞关税大棒之后，股价更是走入急跌通说念。而关税战变化太快，AI 算力矫正以及进口的篡夺战也加速了进程。机构们以致来不足算清醒现实影响，只可顺着心理先打下一部分估值。
惟一笃定的即是 “不笃定”。按照部分机构在近一周更新的预期来看，市集对谷歌本年的功绩预期调养 3%-5% 并不算多，但估值还是 “暂时性” 地锚定在历史上的底部承压点——2012 年、2022 年。
上述这两年皆是谷歌功绩，尤其是指利润功绩走得极其出丑的时候——奏凯一语气 2-3 个季度负增长。由于短期功绩承压太大，以及预期会有闲居的周期波动，因此采取 2 年后的功绩作为基准，P/E 估值在 12-15x 区间。
前者（2012 年）因为触及到出动端冲击、Meta/Amazon 开启竞争、大举并购投资拖垮利润以及反把握多重担面身分重叠，不太顺应作念奏凯对比。但后者（2022 年）是近十年，功绩显赫承压时的底部估值位置，被宽绰资金用于作为锚定参考的可能性更大。因此唯关系税战不再有新的恶化，这里梗概视为一个短期心理面触底的拐点位，可以合营作念波段。
但要期待抓续进取斥地的能源，照旧离不开基本面。尽管在告白承压期，有恶果告白的大平台相对上风会更隆起，但本年海豚君偏向抱有一些严慎：
一方面关税不管些许总会有落地，即时是谈判拉扯时间，对实体经济的伤害还是变成了，且至少本年，“不笃定性” 的达摩克利斯之剑会压制商家加多营销的意愿，拉回投放预算并退却易。二季度，在谷歌告白中占比不低的汽车、旅游告白，可能会在关税的影响下，逆转一季度强盛趋势，加大二季度及全年的压力。
另一方濒临于 AI 的武备竞赛仍在开展，DeepSeek 带来的算力通缩，并未调养谷歌的参预预期（4 月中旬的 GCP Next 大会上再次重申 750 亿 Capex；年头以来招聘力度不减），最多影响一下里面用度的新均衡，加大研发，减少销售、行政不竭等支拨。
除此除外，跟着 AI 发展速率络续刷新咱们的预期，谷歌的搜索也并非两年前那样可以暂时无忧，而是需要温雅起进口侵蚀的风险。在海豚君看来，固然 AI Overview 对提高搜索活跃确乎有匡助，但从商家视角，搜索量加多并不代表预算豪阔额一定加多，而更多的是要看不同渠说念的份额占比作念分拨来看。这里面，以 ChatGPT 为首的 AI 平台进口，依然是传统搜索引擎中恒久的胁迫，只是前者因为买卖款式和告白生态体系仍在搭建中，奏凯获取的告白预算也未几，但积极作念平台内 AI 搜索民俗的外交平台则有望以更快的速率捞到一些平正。
临了，近期正在开展对于谷歌反把握诉讼案（出动设备默许搜索引擎、告白手艺不公说念竞争）的听证会。对于反把握案的盘考，可以回溯海豚君在 3Q24 财报点评中的守护盘考。
以下为财报守护解读
一、谷歌基本先容
谷歌母公司 Alphabet 业务繁密，财报结构也屡次变化，不闇练 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。
简便来推崇下谷歌基本面的长逻辑：
a． 告白业务作为营收大头，孝顺公司主要利润。搜索告白存在中恒久被信息流告白侵蚀的危境，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。
b． 云业务是公司的第二增长弧线，还是扭亏盈利，已往一年近期签单势头强盛。在告白将络续受弱破钞牵累下，云业务的发展对守旧公司功绩和估值念念象空间也越来越焦虑。
二、收入：底盘踏实，超出严慎预期
一季度谷歌举座营收 902 亿，同比增长 12%，高于预期。
其中中枢扶植，占比 75% 的告白业务，同比增长 8.5%，高基数下领会放缓。一季度没了政事告白加抓、2 月以来破钞转弱，商家投放预行为念了一些调养。
告白除外，AI 推动下的 Google 云处事陆续高增长 28%，市集预期较充分，不算惊喜。
其次，YouTube 订阅、Google Play 以及 Pixel 系列的硬件等其他收入走过 Pixel 系列销售周期错位带来的扰动，增速反弹，其中 YouTube 和 Google one 的订阅收入增长孝顺了主要能源。
具体来看：
（1）告白：承压期，搜索比 YouTube 正经
一季度告白收入 669 亿好意思元，举座增长 8.5%，存在放缓趋势。除了高基数影响，主要由于 2 月以来，破钞旯旮转弱带来的商家投放预期调养。从细分业务来看放缓幅度，稳定性阐扬排行照旧搜索>YouTube>定约告白。
从举座告白的分类来看，谷歌的告白主除了零卖与贸易战出进口奏凯关系外，TOP5 皆是处事破钞居多，比如金融、旅游、媒体文娱。这在关税战不抓续升级到地缘顽抗时，能相对硬抗。但如果升级到国度顽抗阶段，那么影响亦然不小的。
换句话说，如果只是约束关税，就算经济影响，谷歌告白的影响程度较轻。但现阶段暂时不适用，贸易战只是暂缓升级，但大国顽抗姿态还是摆出来了。
a. 搜索告白
一季度谷歌搜索收入 507 亿好意思元，同比增长 9.8%。作为点击迁移报价的大流量平台恶果告白，在行业承压期，一般是商家临了松开的预算。不仅如斯，当先还会因为商家将中小平台的品牌告白预算拨总结，韧性也会更强。
天然 Q1 的情况只体现商家对原土破钞旯旮转弱的一些预算调养，并不包含对关税尤其是超预期的关税顽抗下，商家的投放意愿降温。固然海豚君仍然招供搜索告白在这个进程中会保抓相对强势，但作为这样大体量的告白公司而言，尤其是零卖告白占比不低，Beta 的影响力照旧更大一些。
至于 Alpha 层面，前年推出的 AI Overview，对用户搜索活跃度的提高有很大匡助，一定程度上闲适了谷歌搜索王国，从日活规模来看，前年以来增长抓续提高。但中恒久视角，跟着 AI 发展速率络续刷新咱们的预期，AI 平台对传统搜索进口的流量争夺很难淆乱住。本年年头以来，跟着 ChatGPT 文告绽放搜索功能，免注册可使用 OpenAI 3-mini 等基础推理模子，ChatGPT 流量加速奔波，下载爆棚。
当下 AI 平台买卖款式主若是付费，告白主买卖生态还未搭建完成，奏凯获取的告白预算也未几，但积极作念平台内 AI 搜索民俗的外交平台则有望以更快的速率捞到一些平正。
b. YouTube 告白
YouTube 因为有品牌告白，因此对宏不雅承压期的明锐度比较搜索略强一些。一季度齐全告白收入 89 亿，同比增长 10.3%，环比放缓 3.5ppt。
从不同告白主的收入孝顺来看，YouTube 中的零卖、金融处事、快消品占比为最高的三项，这三项皆是贸易战中影响不低的类别。
不外 YouTube 流量大，且有 Shorts，因此也能对冲掉一些影响。再加上 YouTube 在 CTV 上的收视时长份额一直可以，用户需求高，要么迁移为会员付费，要么就带来更高的告白收入。
c. 收罗定约告白
定约告白收入一季度同比下滑 2%，在行业承压期市首先被商家削减的渠说念，尤其是 AI Overview 上量之后。
对于依赖谷歌作念告白分销的平台来说，AI 搜索问答提供的是筛选汇总版的最优谜底，省去了用户点击跳转一语气的进程，因此对于分销商来说，获取到的有用用户点击和步履数据也在大幅减少，从而影响分销商的告白投放恶果。
（2）Cloud：保抓高增长，严慎全年预期过于积极
云业务因为预期比较足，一季度莫得惊喜，同比增速 28%，保抓高增长。云业务策动利润率陆续提高，这少量比较繁难。
上季度谷歌积压协议规模同比增长了 26%，增速有所放缓。放缓原因，短期可能与供给关系。Q4 电话会不竭层说起因算力等处事器供应不足，客户的需求未被充分自尊而被动压制。
因为 AI，市集对其增势比较有信心，近一个月机构对云业务增长预期并未作念什么调养。但 4 月中旬的 GCP Next 大会上，也提到了因为大环境，出现了部分客户需求降温，需要留个心眼。
云业务是 To B 的，因此可能恒久趋势上与自己的居品竞争力关系系，但短期的变化更容易受到面前或者上期新签协议规模的变动。
因此海豚君一般照旧和会过谷歌的 Revenue Backlog 琢磨来判断短期趋势。这个琢磨中大部分是来自云业务，因此它的变化趋势也可以视作云业务的未践约协议量的变化趋势。
通过协议规模情况，一季度云业务的景气度保抓高位的同期，环比略有放缓。为止到四季度（一季度数据需要恭候上交 SEC 的齐全年报中查找，数据固然滞后，但大趋势照旧能看出来），谷歌云的积压协议规模达到 932 亿，同比增长 26%，较上季度放缓。海豚君狡计预估得的协议净增额 184 亿，也比较三季度的 194 亿略低。
对于一季度的协议积压情况，海豚君会在齐全年报知道后实时更新到长桥 app 深度数据模块，感兴味可以温雅。
（3）其他业务：增速快速放缓，主要系 Pixel 销售周期错位
一季度其他收入齐全收入 104 亿，同比增长 18%，增速反弹，一方面 Pixel 销售周期影响还是走过，另一方面 YouTube 和 Google one 的订阅收入增长孝顺了主要能源。这部分收入主要由 YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等构成。
三、盈利：大超预期，但本年陆续提高难度较大
一季度中枢主业的策动利润 306 亿，同比增长 20%，利润率提高至 34%，超出市集预期，似乎还莫得体现出因支拨增长而承压的情况。
举座上看，其中，成本和用度均有优化，毛利率提高至 59.7%，销售用度则同比下滑，陆续受到严格约束。研发用度扩展不停，陆续同比增长 14%，Q1 新增的 2400 名职工应该主要来自于研发。
分业务来看，云业务利润率进一步提高至 17.8%，市集预期在改日两年，云业务的策动利润率梗概稳步提高到 20%。
一季度老本开支 172 亿，顺应市集预期。4 月中旬的 GCP Next 大会上，尽管 DeepSeek 激励算力通缩趋势、关税带来大环境的高度不笃定，谷歌依然重申了本年 750 亿的 Capex，预示着后续参预依然会陆续加码。既然参预意愿高，而本年收入放缓以致承压皆相对笃定，那么两端压缩下，利润的压力就来了。
这时候就突显不竭层的托底作用了，尤其是在当下公司静态估值历史偏低的时期。尽管前年同期文告的 700 亿回购额度还有近 100 亿没用完，但公司决定再加码 700 亿。回购 + 分成的举座鼓舞求教规模 800 亿，由于市值收缩到 1.94 万亿，求教收益率提高到 4%。
